中國兩大乳業(yè)公司伊利股份與蒙牛乳業(yè),向來是 A 股投資者用以比較的一大主題之一。
全面的基本面比較分析見得很多,今天文章試圖取其中一角,從成本角度,對二者的運(yùn)營前景窺視一番。
只有深諳乳業(yè)行業(yè)規(guī)律的人明白,把成本問題單拎出來單獨(dú)解析是何等重要——請從直觀的利潤表看去:
上表可見,兩家公司營收的差距,其實(shí)一直都沒有凈利率差距那么大。也就是說,伊利、蒙牛的市占率、渠道的差距并沒有那么大。
但眾所周知的是,兩家毛利差距還是不小的。不要小看毛利上哪怕是 5% 的差距,對于乳企,可能凈利潤就翻倍了。
反映在財(cái)務(wù)報(bào)表中,影響凈利率的,主要就是營收支出及各項(xiàng)費(fèi)用這些成本支出。
而這樣的事實(shí)狀況,正是促動(dòng)此文寫作的直接動(dòng)因(注:下表均來自于理杏仁@b_ing 的整理)。
讓人又愛又恨的廣告和促銷
在仔細(xì)研究營業(yè)支出對兩家公司影響前,我們先來看看毛利中,兩家的相關(guān)費(fèi)用是什么樣的。
在整個(gè)毛利的組成中,管理費(fèi)用、其他成本(包括稅)基本兩者一致,而銷售費(fèi)用無疑是大頭。
伊利 2017 年年報(bào)中銷售費(fèi)用的組成披露如下,大頭還是廣告:
渠道和植入的概念是快消品的重要的護(hù)城河之一。而營銷及廣告一直都乳企公司又愛又恨的項(xiàng)目。
這兩塊是讓伊利蒙牛成為雙寡頭的重要優(yōu)勢,而每年巨大的費(fèi)用又讓兩公司叫苦不迭。
不過這里面,各家乳企對待促銷的細(xì)節(jié)也不一樣。比如伊利將產(chǎn)品的買贈(zèng)記入成本的,對公司的毛利率產(chǎn)生負(fù)面影響,而產(chǎn)品之外的禮物的買贈(zèng)則會記入銷售費(fèi)用,對毛利率不產(chǎn)生影響。
如果伊利把所有的買 3 贈(zèng) 1 中的成本計(jì)入銷售費(fèi)用,那毛利率的變化是巨大的。
是不是銷售費(fèi)用越高,凈利潤越高呢?
(注:上圖中,凈利潤差=伊利凈利潤率-蒙牛凈利潤率;銷售費(fèi)用率差=伊利銷售費(fèi)用率-蒙牛銷售費(fèi)用率)
如果廣告費(fèi)花的多,凈利潤率就能提高,那兩條線應(yīng)該是同向。而答案截然相反,多花了廣告費(fèi),凈利潤反而更低。
如果一直關(guān)注這兩家公司的就知道,這倆總是想通過銷售費(fèi)用來提高更高的市占率,結(jié)果后兩敗俱傷,誰的營收也無法因?yàn)閺V告費(fèi)和促銷的大量投入得到實(shí)質(zhì)的超越。
但銷售費(fèi)用增長伴隨著凈利潤的下降,并不認(rèn)為凈利潤下降是由于銷售費(fèi)用增長,而往往是這個(gè)階段一家公司經(jīng)營地不好,利潤本來就低,卻盲目地期望通過增長銷售費(fèi)用獲得更高的市占率從而提高凈利率。
成本拆分:蒙??傮w不敵伊利
現(xiàn)在我們來看營收支出,也就是影響毛利率的成本,核心因素即原材料成本的變化。
原奶價(jià)格
因?yàn)槟陥?bào)里沒有,只能去找研報(bào)。這里參考了《申萬食品飲料-伊利股份系列解讀》:
僅考慮公司的液態(tài)奶業(yè)務(wù),原奶的成本占比為 60%-70%,包裝占比 10%-15%,白糖+大包粉等輔助材料占比 10% 左右,剩下 10% 是人工和折舊成本。
作為液態(tài)奶業(yè)務(wù)重要的成本構(gòu)成,原奶價(jià)格對于伊利的毛利率變化有重要的影響。而由于乳牛有生長泌乳周期、飼料成本存在周期波動(dòng),原奶價(jià)格也無法避免地存在周期波動(dòng)。
伊利和蒙牛都收購了不少牧場,可上游牧場很多并沒有主業(yè)賺錢,所以也可以看見伊利蒙牛時(shí)而買時(shí)而賣。
但為了奶源穩(wěn)定、成本可控,甚至未來的巴氏奶布局(運(yùn)輸半徑短),這兩家企業(yè)都不得不持續(xù)收購牧場。
伊利在中國圣牧上的收購失敗,我甚至認(rèn)為是好事:為了平滑每年的利潤而擁抱估值過高牧業(yè)公司的行為,對公司真實(shí)的利潤并沒有多大的幫助。
反觀蒙牛在現(xiàn)代牧業(yè)上的反復(fù),也證實(shí)了牧場作為上游,并不是什么好生意。
在原奶成本上,伊利略勝蒙牛一籌。
包裝材料
伊利 2017 年賺了 60 億,利樂包裝成本就接近 30 億,也難怪都說伊利每賺 1 塊錢,利樂就要拿走一半。
這個(gè)說法雖然沒有錯(cuò),但本質(zhì)原因還是因?yàn)槿闃I(yè)凈利潤低,如果說回銷售費(fèi)用,那每賺 1 塊錢,廣告及促銷費(fèi)用同樣是 1 塊。
利樂并不是把包裝盒賣給伊利和蒙牛,而是與其合作,共同建廠,設(shè)立生產(chǎn)線。
在2017年環(huán)保導(dǎo)致紙業(yè)成本大幅上升(50%)的情況下,伊利蒙牛的毛利率不跌反漲,這就已經(jīng)反應(yīng)了伊利和蒙牛作為雙寡頭的優(yōu)勢。
在包裝成本上,伊利蒙牛差別不大,但勝其他乳業(yè)一大截。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)
兩家公司高端產(chǎn)品的收入占比,從 2011 年的不到 30% 提高到了 2016 年的接近 50%,毛利率更是高達(dá) 50%-60%,而普通白奶的毛利僅 20% 左右。
這幾年的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化,正是讓伊利和蒙牛的毛利可以不斷提高的主要原因,這一點(diǎn)從廣告投放時(shí)長也可以看出來。
雖然一線城市液態(tài)奶消費(fèi)已趨近飽和,但是二三線消費(fèi)升級的趨勢沒有變,而隨著市場及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的逐漸穩(wěn)定,各家乳企也逐漸轉(zhuǎn)變側(cè)重點(diǎn)并開始新領(lǐng)域的嘗試。
比如伊利的舒化奶、豆乳品,在奶粉上的發(fā)力;蒙牛的冠益乳;光明持續(xù)深耕的巴氏奶。
在穩(wěn)定的凈利潤下,伊利已經(jīng)開始騰出手試水豆乳品,而蒙牛則仍需要在產(chǎn)品成本上繼續(xù)下功夫,所以從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改變上,伊利更具主動(dòng)。
結(jié)論
1. 影響乳業(yè)主要的成本有:
銷售費(fèi)用:主要有 50% 廣告促銷費(fèi)用,20% 運(yùn)輸費(fèi)用,15% 員工薪酬;
營收成本:原奶成本 70%,包裝 15%,10% 輔料。
2. 各成本拆分及伊利蒙牛優(yōu)勢:
銷售費(fèi)用與凈利潤率大部分時(shí)間成反比。伊利蒙牛誰也不占優(yōu)勢。
原奶成本與牧場高度關(guān)聯(lián),近年來收益于牧場規(guī)?;粩嘟档汀R晾詣倜膳?。
包裝成本伊利蒙牛共勝其他乳企。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)伊利較蒙牛更主動(dòng)。
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