在促消費(fèi)政策的積極影響下，以乳業(yè)為代表的食品飲料板塊成為了年末市場焦點(diǎn)。11月以來，乳制品板塊整體上漲22%，其中，熊貓乳品（300898.SZ）作為乳制品板塊領(lǐng)頭羊，在12月10日和12月12日均有20%的漲停。

　　乳制品板塊為何突然變得如此活躍？乳品行業(yè)又經(jīng)歷了哪些基本面的轉(zhuǎn)變，有哪些新的增長機(jī)遇？

　　原料乳：需求不振，價(jià)格低位徘徊

　　乳制品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上游為乳牛養(yǎng)殖環(huán)節(jié)，主要提供新鮮牛奶等乳制品原料，代表企業(yè)為優(yōu)然牧業(yè)（9858.HK）和現(xiàn)代牧業(yè)（1117.HK）；下游牧場負(fù)責(zé)生產(chǎn)生鮮乳、原奶和大包粉等關(guān)鍵原料。上游牧場由于草場及氣候的限制，通常呈現(xiàn)低利潤率和低集中度的特點(diǎn)，疊加牧場在發(fā)展早期就和中游乳制品企業(yè)通過交叉持股深度綁定，但小型乳制品企業(yè)，如果不掌握自有牧場，受原料奶波動(dòng)的影響較大。

　　自2022年起，生鮮乳價(jià)格從每公斤4.3元下降到如今的3.12元。2024年以來，生鮮乳價(jià)格下行趨勢還有加速跡象，進(jìn)入10月以后主產(chǎn)區(qū)生鮮乳平均價(jià)為3.12元/公斤，同比跌幅達(dá)到15%。乳制品消費(fèi)需求疲軟，生鮮乳整體產(chǎn)量增長，導(dǎo)致原料奶價(jià)格持續(xù)下跌。這是因?yàn)樯嫌文翀鲈捳Z權(quán)較弱，而下游乳制品企業(yè)盈利壓力較大，希望采用以價(jià)換量的策略保利潤。

　　圖片來源：Wind、界面新聞研究部

　　以優(yōu)然牧業(yè)為例，2024年上半年?duì)I收增長10.8%，凈利潤虧損5.26億元?，F(xiàn)代牧業(yè)情況也類似，2023年盈利大幅下降至1.75億元，今年上半年虧損2.28億元。

　　上游牧場的虧損可能在2025年得到改善。盡管目前原料奶價(jià)格下跌還在持續(xù)，但近年來原料奶生產(chǎn)成本不斷上升，目前收購價(jià)格已經(jīng)逼近原料奶的成本價(jià)，隨著雙方博弈，價(jià)格在未來會(huì)出現(xiàn)小幅上升，給奶農(nóng)必要的生存空間。

　　近期，一系列刺激乳制品消費(fèi)和行業(yè)發(fā)展的政策出臺。例如，七部門聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于促進(jìn)肉牛奶牛生產(chǎn)穩(wěn)定發(fā)展的通知》明確了穩(wěn)定肉牛奶?；A(chǔ)產(chǎn)能、降低養(yǎng)殖場戶飼草成本等7個(gè)方面的政策措施，以提振消費(fèi)、穩(wěn)定乳制品市場。下游乳制品需求復(fù)蘇也有助于上游原料乳價(jià)格反彈。

　　估值方面，優(yōu)然牧業(yè)和現(xiàn)代牧業(yè)的股價(jià)受近些年原料奶價(jià)格下跌影響經(jīng)歷了漫長的下跌，兩家公司的市銷率估值已回到歷史底部區(qū)間。

　　常溫白奶、酸奶和低溫奶領(lǐng)域持續(xù)分化

　　2024年，液奶整體需求復(fù)蘇偏弱。液奶主要銷售渠道，如大型商超和賣場，客流量出現(xiàn)下滑，導(dǎo)致液奶渠道滲透率有所下降，進(jìn)一步影響了液奶的整體需求。從2023年開始，我國液態(tài)奶消費(fèi)量增長就已經(jīng)放緩，2023年同比增長1.5%，2024年放緩至1.2%。

　　在整體需求增長不足的背景下，不同品類乳制品發(fā)展出現(xiàn)分化。常溫白奶作為基本盤呈復(fù)蘇增長，酸奶產(chǎn)品整體增長面臨壓力，低溫鮮奶則是增長快車道。

　　常溫白奶作為乳制品行業(yè)的基本盤，已經(jīng)進(jìn)入成熟期，行業(yè)增速自2015年以來基本維持在3%—5%的水平。我國常溫白奶行業(yè)集中度較高。今年前三季度，常溫純牛奶市場份額為36.81%。常溫白奶市場基本盤雖仍穩(wěn)固，但也受到低溫鮮奶帶來的產(chǎn)品多元化和品牌競爭加劇的影響，同時(shí)面臨渠道多元化的挑戰(zhàn)。

　　蒙牛和伊利2024年收入端都遭遇不小的壓力，兩家公司液態(tài)奶貢獻(xiàn)收入均超過營收的80%。

　　隨著消費(fèi)者對健康和品質(zhì)的關(guān)注上升以及市場需求的多樣化發(fā)展，低溫鮮奶市場仍有較大增長空間，特別是低脂、高鈣、有機(jī)等健康型鮮奶產(chǎn)品受到更多消費(fèi)者青睞。2023年，國內(nèi)低溫鮮奶收入為517億元，同比增長14.42%，2017—2022年復(fù)合增速達(dá)到13.20%。我國低溫鮮奶細(xì)分領(lǐng)域的競爭格局較為分散，以區(qū)域型地方乳企為主。隨著物流效率和殺菌技術(shù)的提高，蒙牛和伊利也以奶源優(yōu)勢加入了這一賽道。

　　主打北京及周邊市場的三元股份（600429.SH）主要產(chǎn)品包括低溫鮮奶、低溫酸奶、常溫牛奶、常溫酸奶、奶粉、奶酪、冰淇淋。2024年前三季度，公司營業(yè)收入53.97億元，同比下降11.96%；歸母凈利潤1.03億元，同比下降55.53%。

　　新乳業(yè)（002946.SZ）以西南地區(qū)為大本營，通過并購地方乳企快速擴(kuò)張占領(lǐng)市場。新乳業(yè)主要產(chǎn)品包括液體乳、含乳飲料和奶粉等，2024年前三季度營業(yè)收入81.5億元，同比下降0.54%；歸母凈利潤4.74億元，同比增長24.37%。

　　光明乳業(yè)（600073.SH）主要產(chǎn)品包括新鮮牛奶、酸奶和常溫白奶等產(chǎn)品，2024年前三季度營業(yè)收入184.13億元，同比下降10.89%；歸母凈利潤1.16億元，同比下降63.94%。

　　以上三家作為生鮮乳賽道的頭部企業(yè)，在賽道紅利加持之下仍面臨收入大幅下滑的壓力。主要原因還是需求不振，導(dǎo)致這兩年渠道庫存偏高，經(jīng)銷商拿貨積極性不足。從渠道調(diào)研情況看，乳制品企業(yè)去庫存已經(jīng)接近完成。例如，光明乳業(yè)今年三季度庫存為28.5億元，較去年同期下降18.29%。新乳業(yè)截止三季度的存貨為6.73億元，同比下降7.43%。三元股份目前庫存為6.66億元，同比下降13.1%。隨著渠道庫存恢復(fù)正常水平，經(jīng)銷商補(bǔ)庫存和政策面刺激消費(fèi)的舉措落實(shí)，生鮮乳企業(yè)的賽道紅利將得以彰顯。

　　原料乳價(jià)格將有所回升

　　雖然乳制品企業(yè)普遍面臨營收下滑的情況，但整體看乳企利潤端表現(xiàn)仍要強(qiáng)于收入端。按照申萬板塊分類，今年前三季度乳制品企業(yè)營業(yè)收入合計(jì)同比下滑8.76%，但歸母凈利潤合計(jì)同比增長6.17%。

　　根據(jù)19家乳制品上市公司統(tǒng)計(jì)，2024年前三季度銷售費(fèi)用合計(jì)為244.99億元，減少5億元，較去年同期下降2%；管理費(fèi)用合計(jì)為62.92億元，減少5.44億元，同比下降8.7%；財(cái)務(wù)費(fèi)用從去年同期的合計(jì)支出1.59億元，變?yōu)槭杖?600萬元?？梢娚鲜腥槠笤谑袌鲂枨笃＼浵拢M量維持銷售投入以期帶動(dòng)收入增長的同時(shí)大大縮減了管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用的支出。

　　此外，原料乳價(jià)格持續(xù)走低也為上市乳制品企業(yè)提供了較為有利的成本環(huán)境。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，今年前三季度上市乳制品企業(yè)的平均毛利率為30.83%，比去年同期提升了1.5個(gè)百分點(diǎn)。今年前三季度，19家上市乳企平均凈利率提升了1個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到7.1%。

　　值得注意的是，近兩年原料乳的價(jià)格持續(xù)走低，當(dāng)前價(jià)格已經(jīng)接近奶農(nóng)的養(yǎng)殖成本線。2025年玉米、大豆等糧食價(jià)格有上漲預(yù)期，會(huì)進(jìn)一步增加上游原料乳的成本壓力。預(yù)計(jì)原料乳價(jià)格將有所回升，這對于上游牧場企業(yè)是一個(gè)轉(zhuǎn)機(jī)，但對于中游乳制品企業(yè)過去兩年一直享受的成本紅利將減少。由于整體需求和供給的關(guān)系，原料乳價(jià)格沒有大幅回升基礎(chǔ)。因此，對于乳制品企業(yè)成本端的壓力可控。