我們認(rèn)為在行業(yè)競爭日益激烈的情況下，2011年浙江森馬服飾[40.89 -1.35% 股吧 研報(bào)]股份有限公司(森馬服飾，002563)在較大體量基礎(chǔ)上的增長壓力逐步加大，渠道外延擴(kuò)張的速度有所放緩，同時(shí)上市后的期間費(fèi)用比率明顯增長，我們預(yù)計(jì)公司2011年的報(bào)表整體表現(xiàn)為盈利增長低于收入增長。特別是受暖冬和春節(jié)提前等因素影響，公司四季度的報(bào)表銷售收入和盈利增速環(huán)比可能進(jìn)一步下滑。

　　根據(jù)新跟蹤的信息，我們主要下調(diào)了森馬品牌的收入和盈利增長預(yù)期，同時(shí)小幅上調(diào)了森馬服飾2012-2013年的期間費(fèi)用比率。我們對森馬服飾的盈利預(yù)測進(jìn)行了一定下調(diào)，預(yù)計(jì)公司2011-2013年的每股收益分別為1.84元、2.36元和2.92元(之前的預(yù)測分別為1.94元、2.65元和3.48元)，未來三年的盈利復(fù)合增長率為25%。對應(yīng)目標(biāo)價(jià)為51.9元/股，下調(diào)公司評級至“增持”。

　　成本上升制約盈利增長

　　從2011年經(jīng)營形勢來看，盈利增速低于收入增速，森馬服飾四季度業(yè)績增長壓力進(jìn)一步加大。

　　森馬服飾目前的主營業(yè)務(wù)包括“森馬”品牌休閑服飾和“巴拉巴拉”品牌兒童服飾，根據(jù)Euromonitor(歐睿信息咨詢公司專長于消費(fèi)市場的調(diào)查研究)的市場調(diào)查數(shù)據(jù)，以2008年度的終端銷售收入計(jì)算，公司的森馬品牌為國內(nèi)第二大休閑服飾品牌(是美邦)，巴拉巴拉品牌為國內(nèi)大兒童服裝品牌。分析公司2011年以來的經(jīng)營情況，我們發(fā)現(xiàn)在行業(yè)競爭日益激烈的情況下，公司在較大體量基礎(chǔ)上的增長壓力逐步加大，渠道外延擴(kuò)張的速度有所放緩，同時(shí)上市后的期間費(fèi)用比率明顯增長(營業(yè)網(wǎng)絡(luò)的拓展，特別是直營門店的增加和新設(shè)子公司，導(dǎo)致租金、折舊、人員薪酬的大幅增長，同時(shí)廣告費(fèi)用也有所增加)，公司2011年的報(bào)表整體表現(xiàn)為盈利增長低于收入增長，應(yīng)收賬款和存貨同比均有明顯增加。

　　根據(jù)新調(diào)研獲得的信息，今年四季度受暖冬和春節(jié)提前等因素影響，服裝行業(yè)銷售普遍面臨一定挑戰(zhàn)，由于冬裝銷售占服裝企業(yè)全年銷售的40%左右，因此冬裝銷售的不利形勢將普遍影響服裝企業(yè)四季度的補(bǔ)貨情況。我們判斷相當(dāng)部分服裝品牌四季度的終銷售增速可能不如前期訂貨會(huì)的增速數(shù)據(jù)，具體差距要看終端層面的存貨情況，公司所在的休閑服飾行業(yè)終端存貨還是普遍存在一定壓力，因此預(yù)計(jì)四季度的報(bào)表銷售收入和盈利增速環(huán)比可能進(jìn)一步下滑。

　　休閑服面臨中外夾擊

　　森馬服飾的“森馬”品牌休閑服飾主要定位于16-25歲的青少年，屬于休閑服大行業(yè)中的青春休閑服子行業(yè)。從國內(nèi)外的發(fā)展趨勢看，國內(nèi)青春休閑服子行業(yè)目前具有以下特征：整體市場空間巨大，未來仍將保持持續(xù)較快增長，但行業(yè)進(jìn)入壁壘相對較低，進(jìn)入者眾多，行業(yè)集中度十分分散。再加上近年來國外巨頭都相繼進(jìn)入中國市場，本土品牌在達(dá)到一定規(guī)�；鶖�(shù)后，未來成長壓力進(jìn)一步加大，行業(yè)的需求特點(diǎn)也從原先單純的休閑化轉(zhuǎn)向?qū)Ξa(chǎn)品品類要求更豐富(劃分不同場合的搭配需求)、周轉(zhuǎn)速度更快、時(shí)尚度要求更高等特征，因此對本土品牌而言也提出了更高的要求。

　　根據(jù)我們跟蹤調(diào)研和對市場草根調(diào)研的信息，2011年休閑服行業(yè)競爭還在加劇，一二線城市有ZARA、H&M和UNIQLO等國際品牌不斷加快布局，同時(shí)還有原先的一些老牌休閑服飾，如丹麥綾致公司旗下的ONLY、JACK&JONES、VERO MODA等品牌的沖擊，三四線城市又有潮流前線等更低價(jià)位的大眾品牌也在加快擴(kuò)張。對于森馬服飾的森馬休閑服而言，原先70%~80%的收入和盈利都來自于二三線城市，公司日益感覺到來自國際品牌和本土低端品牌的圍攻，再加上終端層面的存貨和出貨不理想，公司經(jīng)營挑戰(zhàn)逐步加大。另外在國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)整體減速、商業(yè)成本日益提高和稅收制度等日益完善的大趨勢下，公司代理商也面臨更大的資金壓力，這也是挑戰(zhàn)公司森馬品牌未來發(fā)展的重要因素之一。

　　針對國內(nèi)外品牌的競爭，公司也在通過尋求新的策略調(diào)整，包括進(jìn)一步豐富產(chǎn)品品類，以適應(yīng)行業(yè)需求的細(xì)分化，同時(shí)進(jìn)一步延伸目標(biāo)人群的覆蓋范圍獲得更大更持續(xù)的增長空間。從已經(jīng)結(jié)束的公司2012年春季和夏季訂貨會(huì)的情況看，我們預(yù)計(jì)公司2012年森馬品牌SKU(編注：小存貨單位，定義為保存庫存控制的小可用單位)數(shù)量同比將增加30%達(dá)到10000款左右。除了品類豐富之外，公司另一大戰(zhàn)略核心是提升供應(yīng)鏈效率，這也是本土休閑服品牌與國際同行相比的普遍弱點(diǎn)。品類的豐富、周轉(zhuǎn)的加快和整體供應(yīng)鏈的提升等等終的目的是提升森馬品牌的平效(平效是指終端賣場1平方米的效率)，目前公司成熟門店的平均平效在1.5萬元左右，與國際同行5萬元左右的平均水平相比仍存在較大提升空間。

　　從之前結(jié)束的2012年春季和夏季訂貨會(huì)看，我們預(yù)計(jì)森馬品牌訂貨金額在20%~25%之間，單價(jià)提升在5%~10%之間，整體缺乏亮點(diǎn)。根據(jù)新的跟蹤調(diào)研，我們目前對森馬品牌2011-2013年的銷售收入增速預(yù)計(jì)分別為21%、19%和16%，渠道擴(kuò)張速度分別為16%、13%和11%。需要特別指出的是，我們認(rèn)為在森馬品牌目前較為龐大的基數(shù)上，要獲得新的騰飛可能需要一些外延擴(kuò)張的因素，包括與國外品牌的聯(lián)手合作等。

　　童裝料延續(xù)快增長

　　根據(jù)Euromonitor的市場數(shù)據(jù)，2003-2010年，國內(nèi)童裝消費(fèi)額從524億元增長到1039億元，年均復(fù)合增長率達(dá)10.37%，呈兩位數(shù)增長，童裝已成了服裝業(yè)發(fā)展的一個(gè)新增長點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)2011-2015年，童裝市場將繼續(xù)保持穩(wěn)步增長，童裝消費(fèi)額的年均復(fù)合增長率將達(dá)10.06%，至2015年，市場規(guī)模將達(dá)到1578億元。

　　巴拉巴拉是森馬服飾在2002年創(chuàng)建的童裝品牌，以休閑童裝為切入點(diǎn)，產(chǎn)品涵蓋了年齡在3-12歲的小童和中童，據(jù)Euromonitor的市場數(shù)據(jù)分析，2008年巴拉巴拉品牌以1.07%的市場占有率在國內(nèi)市場獨(dú)占鰲頭，其他品牌的市場占有率均低于1%。

　　我們認(rèn)為巴拉巴拉品牌的核心競爭力在于其差異化的品牌定位和先發(fā)優(yōu)勢。渠道上在二、三、四線城市為主要布局點(diǎn)，面臨外資品牌的競爭相對較小，具有巨大的發(fā)展空間和滲透能力。

　　巴拉巴拉2011年的發(fā)展態(tài)勢和2012年春季和夏季訂貨會(huì)的形勢也反映出該品牌仍在延續(xù)快速發(fā)展的勢頭，我們預(yù)計(jì)2011年巴拉巴拉品牌的收入增幅在45%左右，2012年春夏訂貨會(huì)訂貨金額在40%左右，其中單價(jià)增長在10%左右。我們維持之前研究報(bào)告中的觀點(diǎn)：在目前不大的規(guī)�；鶖�(shù)上，預(yù)計(jì)公司未來童裝業(yè)務(wù)仍將保持較高的增長速度，其增速將明顯超過公司的森馬品牌休閑服裝的增長。我們認(rèn)為巴拉巴拉品牌未來的增長主要來自于渠道的快速擴(kuò)張(數(shù)量擴(kuò)張、單店面積提升和平效提高)和品類的日益豐富。根據(jù)新的跟蹤調(diào)研，我們目前對巴拉巴拉品牌2011-2013年的銷售收入增速預(yù)計(jì)分別為46%、41%和35%，渠道擴(kuò)張速度分別為31%、26%和21%。