作為國(guó)內(nèi)休閑服行業(yè)兩大“龍頭”，美邦和semir/' target='_blank'>森馬的一舉一動(dòng)成為整個(gè)行業(yè)的發(fā)展“風(fēng)向標(biāo)”。從2011年兩家企業(yè)運(yùn)行情況看，凸顯出這樣幾個(gè)趨勢(shì)：一，國(guó)內(nèi)青春休閑服市場(chǎng)經(jīng)歷了此前的高速成長(zhǎng)，目前受到國(guó)際快時(shí)尚品牌Zara、H&M、Uniqlo等的沖擊越來(lái)越激烈，整體增速趨緩，去年庫(kù)存壓力較大，步入穩(wěn)定調(diào)整期。二，在休閑服業(yè)務(wù)調(diào)整大勢(shì)下，尋求新的增長(zhǎng)點(diǎn)成為必然選擇，童裝便成為“香餑餑”，森馬和美邦目前都加速發(fā)展童裝業(yè)務(wù)。三，產(chǎn)品線的延伸、豐富和精細(xì)化調(diào)整越來(lái)越重要，美邦持續(xù)細(xì)化、豐富品牌系列，森馬持續(xù)提升產(chǎn)品時(shí)尚度等都出于提升競(jìng)爭(zhēng)力的必須之舉。

　　美邦服飾：收入99.45億存貨指標(biāo)趨優(yōu)

　　美邦服飾2011年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入99.45億元，同比增33%;營(yíng)業(yè)利潤(rùn)145776.83萬(wàn)元，同比增51%;歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)121,172.89萬(wàn)元，同比增60%。期末，公司總資產(chǎn)898,456.84萬(wàn)元，總負(fù)債485,290.36萬(wàn)元，股東權(quán)益413,166.48萬(wàn)元。年末資產(chǎn)負(fù)債率為54%，較上年末下降7個(gè)百分點(diǎn)，存貨規(guī)模和結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)逐季優(yōu)化的趨勢(shì)。

　　一二線直營(yíng)帶動(dòng)三四線加盟店

　　目前公司直營(yíng)門店已有1000余家，面積占比約30%，貢獻(xiàn)收入占比約40%-50%。直營(yíng)門店是美邦實(shí)施各項(xiàng)品牌提升策略(包括門店裝修、產(chǎn)品陳列、新品上市波次、打折節(jié)奏、信息共享、高效物流等)的窗口。其渠道管理的方式，是在一二線直營(yíng)店不斷摸索出成功模式的基礎(chǔ)上，復(fù)制給三四線加盟店，帶動(dòng)加盟店的發(fā)展。

　　華泰證券研究員高國(guó)指出，經(jīng)過(guò)前期經(jīng)營(yíng)策略持續(xù)調(diào)整，美邦直營(yíng)店開(kāi)店速度放緩，著重培育已有直營(yíng)門店，期間費(fèi)用有效控制對(duì)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)作用明顯。其直營(yíng)店主要集中于一線核心市場(chǎng)，加盟店集中于二三四線市場(chǎng)，目前直營(yíng)店數(shù)量占比近20%。由于公司在2010年渠道戰(zhàn)略上進(jìn)行部分調(diào)整，加大對(duì)加盟渠道的支持力度，加盟業(yè)務(wù)恢復(fù)較快，2011年上半年加盟收入同比增長(zhǎng)54.5%，高于直營(yíng)收入同比增速。未來(lái)公司將通過(guò)產(chǎn)品和品牌滿足差異化渠道需求，深度挖掘市場(chǎng)空間。華泰聯(lián)合研究員程遠(yuǎn)、張蕾、豐婧預(yù)測(cè)，未來(lái)其渠道擴(kuò)張速度將穩(wěn)定在20%左右。

　　年內(nèi)存貨規(guī)模有望降至合理水平

　　報(bào)告期內(nèi)，美邦繼續(xù)加大產(chǎn)品和品牌創(chuàng)新力度，不斷深化產(chǎn)品品類化和主題化運(yùn)作，品牌形象全面提升，推動(dòng)公司終端競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，在直營(yíng)渠道和加盟渠道銷售均實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)的同時(shí)，存貨規(guī)模呈現(xiàn)較明顯的下降趨勢(shì)。

　　華泰證券研究員高國(guó)指出，2011年前三季存貨額約29.8億元，存貨過(guò)大與公司銷售規(guī)模、直營(yíng)占比高有一定關(guān)系。目前正積極整合運(yùn)用多種促銷方式如新舊款“融入式”銷售、2000-3000家折扣店銷售、電子渠道銷售等。目前各項(xiàng)存貨指標(biāo)逐漸趨優(yōu)，存貨有望逐步下降，預(yù)計(jì)目前存貨額約25億元，其中2011年貨品占比約60%-70%。

　　華泰聯(lián)合研究員程遠(yuǎn)、張蕾、豐婧指出，美邦存貨消化趨勢(shì)良好，未來(lái)將從產(chǎn)品、門店及物流方面入手提高運(yùn)營(yíng)效率，從源頭上減少貨品積壓。通過(guò)開(kāi)設(shè)特賣店、新老品融合等方式，消化庫(kù)存已逐漸收效，預(yù)計(jì)2011年底的存貨規(guī)模25億元左右，至2012年中期存貨將降至較為合理的水平。為避免再度出現(xiàn)庫(kù)存積壓，推動(dòng)新品銷售，公司在去年籌備秋季訂貨會(huì)時(shí)在商品企劃環(huán)節(jié)便將產(chǎn)品組合與門店類型對(duì)接，并計(jì)劃在今年新品上市時(shí)輔以高效物流，實(shí)現(xiàn)新品每周上市，加快終端貨品周轉(zhuǎn)，進(jìn)而提升業(yè)績(jī)、減少庫(kù)存積壓。目前公司已開(kāi)始逐步嘗試每周新品上市，門店的貨品周轉(zhuǎn)率相應(yīng)加快，產(chǎn)品正價(jià)率也有所提升。

　　銀河證券研究員馬莉、李佳嘉指出，公司2011年下半年加大存貨清理力度，預(yù)計(jì)全年新開(kāi)折扣渠道300家左右，預(yù)計(jì)總存貨規(guī)模約25億-26億元(含貨柜、包裝材料等)。由于公司的存貨主要形成于2010年秋冬季和2011年春夏季，預(yù)計(jì)2012年上半年仍將加大春夏季存貨的清理，一季報(bào)存貨和現(xiàn)金流改善的格局仍將延續(xù)，公司整體財(cái)務(wù)報(bào)表狀況在2012年中報(bào)時(shí)將更為明朗。

　　MC平效增速快，Tagline和童裝繼續(xù)推進(jìn)

　　經(jīng)過(guò)近兩年的調(diào)整和發(fā)展，美邦的品牌線和產(chǎn)品線目前較為豐富，除主品牌MB、MC以外，MB旗下衍生出MooMoo、Tagline等子品牌，旗下產(chǎn)品線又分為MTEE、MJeans、M.Polar等系列。2011年推出的Tagline系列是對(duì)MB品牌定位的延伸，定位的受眾更廣泛，產(chǎn)品價(jià)格帶也相應(yīng)拓寬。目前主要在一線城市推廣，很少以單獨(dú)門店銷售，未來(lái)渠道拓展將以一二線城市新拓展的商場(chǎng)店、社區(qū)店為主，單獨(dú)門店的數(shù)量也會(huì)增加。同時(shí)，童裝業(yè)務(wù)也成為新的拓展點(diǎn)。

　　華泰聯(lián)合研究員程遠(yuǎn)、張蕾、豐婧指出，2011年旗下MC平效增速快于MB，品牌運(yùn)營(yíng)持續(xù)改善，預(yù)計(jì)今年MC虧損略高于5000萬(wàn)元，平效較MB的2萬(wàn)元以上的水平仍有一定差距。MC的業(yè)績(jī)不佳主要與前期開(kāi)店投入速度過(guò)快有關(guān)，但是隨著公司在產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、貨品陳列、供應(yīng)鏈管理等方面的持續(xù)改善，MC經(jīng)營(yíng)效率在持續(xù)提升。而新系列Tagline跳出原來(lái)美邦的框框，定位于更為廣泛的受眾。預(yù)計(jì)2011-2013年EPS分別為1.21、1.58、2.08元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　華泰證券研究員高國(guó)指出，公司近年產(chǎn)品系列逐漸成熟。2011年底對(duì)MB都市時(shí)尚系列進(jìn)行品牌升級(jí)，單設(shè)Tagline重點(diǎn)宣傳，未來(lái)將獨(dú)立品牌運(yùn)作，開(kāi)設(shè)獨(dú)立門店。2012年新推MB童裝品牌MooMoo，有望借助美邦成人裝龐大的銷售網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。MC經(jīng)過(guò)門店調(diào)整，單店效益提升較明顯，將繼續(xù)推進(jìn)MC-Kids童裝加盟，未來(lái)公司MC成人裝品牌也將逐漸開(kāi)放加盟業(yè)務(wù)，2012年MC品牌有望扭虧為盈。公司未來(lái)發(fā)展動(dòng)力主要為新品牌成長(zhǎng)、渠道外延擴(kuò)張和單店效益提升。預(yù)計(jì)2012-2013年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率將為27.5%、24.0%，EPS為1.54元、1.91元，給予21倍PE，給予“推薦”評(píng)級(jí)。

　　銀河證券研究員馬莉、李佳嘉指出，基于前兩年大規(guī)模投入，美邦服飾產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、品牌營(yíng)銷優(yōu)勢(shì)顯著。美邦上市后在建大店、開(kāi)拓MC新品牌等方面做出了大量的嘗試。在此帶動(dòng)下，品牌營(yíng)銷、產(chǎn)品開(kāi)發(fā)等方面確實(shí)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，整體品牌形象既適合于二三線城市，同時(shí)在一線城市也具有巨大的影響力和號(hào)召力。如果公司的供應(yīng)鏈管理能力、尤其是補(bǔ)貨速度可以提升，發(fā)展空間和發(fā)展?jié)摿�巨大。預(yù)計(jì)2012、2013年收入分別為125、156億元，凈利潤(rùn)分別為15.4、19.8億元，EPS分別為1.54、1.98元。給予“推薦”評(píng)級(jí)。

　　溫州休閑裝森馬：收入77.6億童裝增長(zhǎng)強(qiáng)勁

　　森馬服飾2011年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入77.6億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)120659.71萬(wàn)元，分別較2010年增長(zhǎng)23.44%、20.58%。報(bào)告期內(nèi)，公司兩大品牌服飾的消費(fèi)需求旺盛，營(yíng)銷渠道的穩(wěn)步建設(shè)帶來(lái)店鋪總面積持續(xù)增加，加上公司管理水平和店鋪運(yùn)營(yíng)水平持續(xù)提升，使得營(yíng)業(yè)總收入和凈利潤(rùn)保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)。截至2011年12月31日，公司總資產(chǎn)905659.15萬(wàn)元，股東權(quán)益774,084.36萬(wàn)元，每股凈資產(chǎn)11.55元，分別較2010年末增長(zhǎng)155.93%、286.38%、245.81%。

　　全年收入低于市場(chǎng)預(yù)期

　　森馬服飾2011年全年收入增速23.44%，略高于凈利潤(rùn)增速20.58%;四個(gè)季度的單季營(yíng)收增速分別是30.2%、44.4%、22.5%和11.4%，單季凈利潤(rùn)增速分別為27.8%、31.1%、22.9%和10.6%。其中，四季度利潤(rùn)率同比大幅下降3.4個(gè)百分點(diǎn)，全年下降1.6個(gè)百分點(diǎn)。

　　國(guó)金證券研究員張斌指出，受原材料成本、人工成本上升壓力的影響，加之高價(jià)產(chǎn)品對(duì)終端需求的抑制明顯，森馬凈利潤(rùn)增速低于收入增速。

　　中投證券研究員張鐳、石穎指出，2011年全年收入略低于此前預(yù)期。一方面，由于休閑服飾尤其是女裝產(chǎn)品逐步趨于時(shí)尚化，森馬休閑服飾產(chǎn)品時(shí)尚度有待提升，目前公司產(chǎn)品時(shí)尚度正在轉(zhuǎn)型改善中;二是森馬的渠道拓展速度也低于預(yù)期，2011年森馬渠道增長(zhǎng)500家左右，低于此前700家預(yù)期，主要也是由于產(chǎn)品原因?qū)е陆?jīng)銷商拓店速度減慢。而凈利增速低于預(yù)期且低于收入增速，主要源于上市后加大了對(duì)終端店鋪的投入且加強(qiáng)了公司管理，使得銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率都有所提升。

　　浙商證券研究員程艷華指出，公司2011年業(yè)績(jī)略低于預(yù)期，業(yè)績(jī)?cè)鏊儆筛咚俪砷L(zhǎng)向平穩(wěn)成長(zhǎng)過(guò)渡。其主要原因有三個(gè)，一是休閑服行業(yè)在2011年面臨整體性的去庫(kù)存壓力;二是2011年暖冬天氣使得休閑服冬裝銷售不暢;三是公司休閑服款式時(shí)尚度不夠，其中女裝較為明顯，導(dǎo)致出現(xiàn)產(chǎn)品適銷不對(duì)路。全年門店拓展也低于預(yù)期，由于租金上漲過(guò)快、優(yōu)質(zhì)店鋪位置難覓，募投直營(yíng)店新增數(shù)量低于預(yù)期;由于存貨積壓、行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)加劇，加盟店開(kāi)設(shè)進(jìn)度亦略低于預(yù)期。由于2011年總部由溫州遷至上海，在人員安置等方面新增大量費(fèi)用，同時(shí)公司上市相關(guān)費(fèi)用、門店?duì)I銷費(fèi)用等也有所增長(zhǎng)，因此估計(jì)全年費(fèi)用率較2010年上升2.6%左右。

　　休閑服步入調(diào)整期，童裝增長(zhǎng)依然強(qiáng)勁

　　青少年休閑服行業(yè)當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，一二線城市高端市場(chǎng)受到加速進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的Zara、H&M、Uniqlo等國(guó)際快時(shí)尚品牌的沖擊，中低端市場(chǎng)受到網(wǎng)購(gòu)及價(jià)格更低的區(qū)域性品牌的沖擊。童裝行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度尚不如青少年休閑裝激烈，雖然其他休閑和服裝品牌也在積極進(jìn)入童裝市場(chǎng)，但是巴拉巴拉的市場(chǎng)占有率和渠道規(guī)模優(yōu)勢(shì)較為明顯。2011年森馬休閑服銷售增長(zhǎng)趨于平穩(wěn)，加盟商手中庫(kù)存也較多，這在女裝品種上表現(xiàn)更明顯。但童裝銷售增速依然強(qiáng)勁，業(yè)務(wù)收入增速近40%，渠道拓展700多家，總門店約3200家。未來(lái)幾年，森馬的目標(biāo)是將童裝的占比由現(xiàn)在的約1/4提高到1/3-1/2。

　　國(guó)金證券研究員張斌指出，跑量為主的中低端休閑服的目標(biāo)消費(fèi)群價(jià)格敏感性高，在通脹背景下提價(jià)能力有限，目前受到成本上升、消費(fèi)增速放緩的沖擊為明顯。前期因成本上漲推高產(chǎn)品價(jià)格，未來(lái)消費(fèi)增速將呈現(xiàn)出緩慢震蕩下滑趨勢(shì)。目前，森馬已由“渠道驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)”向“產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)、零售能力驅(qū)動(dòng)”過(guò)渡，未來(lái)將進(jìn)入“外延式”擴(kuò)張向“內(nèi)生性”增長(zhǎng)調(diào)整的階段，預(yù)計(jì)休閑服未來(lái)增速相對(duì)平穩(wěn)，收入增速略高于行業(yè)整體的增長(zhǎng)水平,但調(diào)整節(jié)奏及效果有待觀察。

　　張斌認(rèn)為，童裝市場(chǎng)目前處于5年前的休閑服發(fā)展階段，童裝行業(yè)處于快速發(fā)展期。巴拉巴拉童裝競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出，定位中高端，具備一定的提價(jià)能力，且童裝贏利水平較高，應(yīng)對(duì)成本上漲的彈性較大，消費(fèi)增速下滑對(duì)業(yè)績(jī)影響相對(duì)較小�？紤]到童裝業(yè)務(wù)基數(shù)較低，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，未來(lái)增速將快于森馬整體增速，童裝業(yè)務(wù)增速有望拉動(dòng)公司整體業(yè)績(jī)?cè)鏊�。綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)2011-2013年凈利潤(rùn)分別為12.08億元、14.61億元和17.24億元，EPS分別為1.804元、2.180元和2.573元，分別同比增長(zhǎng)20.76%、20.86%和18.04%。給予2011年23倍PE，給予“買入”評(píng)級(jí)。

　　中金公司研究員郭海燕指出，2011年公司休閑服收入增速約為20%，比2010年顯著下降;童裝仍保持較高的收入增速，約為40%。2012年公司首要目標(biāo)是提升產(chǎn)品，其次是品牌宣傳和保持渠道擴(kuò)張速度。服裝消費(fèi)需求在不斷升級(jí)和細(xì)分，青少年對(duì)休閑裝的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、時(shí)尚度要求更高。森馬原有的粗略的產(chǎn)品系列劃分和較慢的貨品更新速度越來(lái)越不能滿足需求，計(jì)劃在2012年以有別于傳統(tǒng)訂貨會(huì)形式推出產(chǎn)品周期更短的時(shí)尚款女裝。小幅下調(diào)贏利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2012-2013年EPS分別為2.24、2.79元。維持“審慎推薦”評(píng)級(jí)。

　　中投證券研究員張鐳、石穎指出，未來(lái)森馬增長(zhǎng)依托產(chǎn)品時(shí)尚豐富度提升和渠道持續(xù)擴(kuò)張“雙輪”驅(qū)動(dòng)。2012年公司加大產(chǎn)品開(kāi)發(fā)力度，春夏訂貨會(huì)產(chǎn)品款式數(shù)量提升30%，秋季訂貨會(huì)產(chǎn)品款式和時(shí)尚度都有明顯提升，未來(lái)時(shí)尚款前導(dǎo)期將調(diào)整至2-3月，并將嘗試每月網(wǎng)上訂貨制度。巴拉巴拉主要通過(guò)渠道數(shù)量不斷增加維持高速增長(zhǎng)，它2011年基數(shù)仍較小，且童裝店所需面積小、投資小，拓展速度快，預(yù)計(jì)未來(lái)渠道增速約25%。預(yù)測(cè)2011、2012、2013年EPS為1.85、2.25、2.84元，給予2012年20倍PE，維持“推薦”評(píng)級(jí)。