上半年處于業(yè)績預(yù)警下限森馬服飾(002563)公布半年報，上半年營業(yè)收入同比下降16.54%至25.11億元;營業(yè)利潤同比下降43.41%至3.38億元;歸屬于母公司的凈利潤同比下降43.22%至2.48億元，對應(yīng)每股收益0.37元，接近中報業(yè)績預(yù)警范圍的下限。

　　二季度收入進一步下滑，休閑服表現(xiàn)不佳，童裝也出現(xiàn)負增長。隨著服裝銷售終端形勢持續(xù)低迷，以及青少年休閑服行業(yè)受國外品牌與電商雙重沖擊日益明顯，公司二季度營業(yè)收入同比下降17.3%，較一季度的下滑程度有所加劇。上半年公司主品牌森馬收入同比大幅下降19.9%，而公司童裝品牌巴拉巴拉表現(xiàn)相對穩(wěn)定，但收入也同比下降4.0%，占比提升3.7個百分點至28.9%。

　　銷售費用剛性特征明顯，銷售費用率大幅攀升6.8個百分點。

　　公司在營銷網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)品研發(fā)以及品牌推廣方面的持續(xù)投入導(dǎo)致上半年銷售費用仍保持了29.9%的高速增長，而另一方面收入的大幅下降使得銷售費用率大幅攀升。

　　存貨積壓問題加劇。上半年終端銷售狀況不佳，渠道庫存壓力大，使得發(fā)貨增速慢于訂貨會訂單增速。公司存貨比期初大幅增長27.9%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比上升62天。庫存商品的增加導(dǎo)致上半年計提了高達1.0億元的存貨跌價準(zhǔn)備。

　　發(fā)展趨勢清庫存成為要任務(wù)，折扣店、工廠店、電商等清庫存渠道全面啟動，未來1~2年內(nèi)毛利率將承受壓力，收入增速可能在四季度回升。產(chǎn)品研發(fā)、終端精細化管理和供應(yīng)鏈方面的改進是個相對長期的過程。

　　盈利預(yù)測調(diào)整維持盈利預(yù)測不變，2012/13年每股收益1.41/1.70元。

　　估值與建議當(dāng)前股價對應(yīng)2012/13年市盈率16.1/13.5倍。青少年休閑服行業(yè)競爭日趨激烈，加快進入一二線城市高端市場的Zara，H&M，Uniqlo 等國際快時尚品牌在產(chǎn)品設(shè)計、更新速度及品牌形象占優(yōu)，價格上形成天花板，而低端市場網(wǎng)購及價格更低的區(qū)域性品牌的沖擊也愈加強烈。巴拉巴拉在童裝行業(yè)有先發(fā)和渠道優(yōu)勢，但是競爭加劇的速度可能快于預(yù)期。維持中性評級。