1 十二載深耕母嬰行業(yè)，多元業(yè)務初步成形

　　1.1 發(fā)展歷程：積累與沉淀打造品牌影響力

　　孩子王（全稱孩子王兒童用品股份有限公司，本文后簡稱“公司”），成立于2009年4月，總部位于江蘇南京，當年 11 月推出【媽媽在線育兒交流平臺——媽咪媽咪home】，可以看作公司線上業(yè)務拓展的初嘗試；當年 12 月【全國大母嬰童主題MALL-孩子王建鄴萬達店】開業(yè)，是公司家線下店，同時也確立了初的“大店模式”。

　　經(jīng)過12年的發(fā)展，公司已經(jīng)成長為以數(shù)據(jù)驅動、基于用戶關系經(jīng)營的創(chuàng)新型親子家庭服務商。

　　截至2020年末，公司在全國20個?。ㄊ校?、131個城市擁有434家大型數(shù)字化實體門店，服務超4200萬個會員家庭。同時，公司計劃未來 3 年利用本次募集資金在江蘇、安徽、四川、廣東、重慶等22個省（市）新建門店300家，從而進一步完善公司的零售終端網(wǎng)絡布局。

　　根據(jù)公司公告，次公開發(fā)行股票實際募集資金凈額人民幣5.56億元，其中3.66億元將投向全渠道零售終端建設項目，約占募集凈額的65.8%

　　1.2 業(yè)務發(fā)展：母嬰商品銷售穩(wěn)固筑底，服務多元開花

　　公司主營業(yè)務收入包括：（1）母嬰商品銷售收入；（2）母嬰服務收入；（3）供應商服務收入；（4）廣告收入；（5）平臺服務收入；（6）其他業(yè)務。2017~2019年營收復合增速約 25%，受疫情影響致 2020 年增速降至1.4%；歸母凈利潤增速高于同期收入增速。

　　隨著疫情淡化，2021Q3收入增速回升至13.3%，但歸母凈利潤為負增長，主要由于按新租賃準則規(guī)定新增確認使用權資產(chǎn)和租賃負債，分別確認折舊和利息費用，若剔除新租賃準則的影響，公司2021Q3凈利潤同比+6.88%，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤同比+3.47%。

　　從收入占比來看，【母嬰商品銷售】始終是主要貢獻力量，2018~2020年占總收入比重分別為92%、90%、88%，受疫情的影響2020年該業(yè)務收入同比出現(xiàn)微降-0.3%（2018/2019分別為24%、20%）；【母嬰服務】占比維持在3%上下；【供應商服務】占比由2018年的3.7%提升至2020年的6.2%（+2.5pct），2018~2020年該業(yè)務收入復合增速為46%，表現(xiàn)亮眼。其余業(yè)務目前的收入占比均在1%以下。

　　【母嬰商品銷售】從模式上看，分為兩種：

　?。?）自營：公司向品牌商、代理商或經(jīng)銷商采購各類母嬰商品，再通過直營門店和線上渠道向終端消費者銷售，賺取進銷差價實現(xiàn)盈利；

　?。?）聯(lián)營：公司也會通過與供應商聯(lián)營的方式進行合作取得分成收入。

　　目前，公司采取“自營為主，聯(lián)營為輔”的銷售模式。自營模式下，銷售收入占比始終保持在 95%以上，并有進一步提升的趨勢。

　　從銷售商品種類看，2020年母嬰商品銷售收入中貢獻比在5%以上的分別是：

　　奶粉（58%）、紙尿褲（13%）、洗護用品（9%）、零食輔食（7%），四大品類占比合計約87%。2018~2020年，奶粉的收入及其占比逐年提升，主要由于（1）奶粉類產(chǎn)品具有消費頻率高且屬剛性需求特點；（2）新開門店對于銷售品類的選擇中，奶粉的標準化程度較高可以在短期內實現(xiàn)引流作用，隨著未來3年開店計劃的逐步落實，奶粉品類的銷售額有望維持增長態(tài)勢。

　　【母嬰服務】公司提供的母嬰服務包括兒童游樂服務、親子互動活動、黑金會員服務和育兒服務。

　　受疫情影響，2020年童樂園貢獻收入占比降至 29%（2018/2019年分別為62%、44%）；收費會員活動表現(xiàn)亮眼，2018~2020年收入復合增速達 89%，占比提升至 53%。

　　【供應商服務】主要包括為供應商提供了一系列會員開發(fā)、互動活動冠名、商品線上線下推廣宣傳及數(shù)字化工具等服務。

　　主要針對長期合作的品牌供應商，在簽署年度采購合同的同時，針對品牌推廣簽署服務條款，并約定服務標準、收費要求及結算方式等。

　　占收入比重逐年提升，由2018年的3.7%增至2020年的6.2%。體現(xiàn)出公司對產(chǎn)業(yè)鏈需求的挖掘及變現(xiàn)能力增強。

　　1.3 股權結構：集中帶動決策高效+經(jīng)營穩(wěn)健

　　根據(jù) wind 數(shù)據(jù)，截至2021年10月14日，汪建國先生通過其全資持有的江蘇博思達以及一致行動人南京千秒諾、南京子泉間接控制公司41.62%的股份，為公司的實際控制人。

　　其中江蘇博思達持有公司25.51%，南京千秒諾、南京子泉分別持有11.75%和4.36%。公司股權結構集中，有助于經(jīng)營穩(wěn)定及決策高效。

　　公司實際控制人、聯(lián)合創(chuàng)始人兼董事長汪建國曾于1998~2009年任江蘇五星電器有限公司董事長兼總裁，逾十年的工作經(jīng)歷積累了豐富的連鎖家電零售業(yè)的經(jīng)營之道；后于2006~2009 年，任美國百思買集團亞太區(qū)副總裁，百思買作為全球家電零售企業(yè)的龍頭創(chuàng)造了家電銷售的一種新型業(yè)態(tài)模式“大型家電專業(yè)店+連鎖經(jīng)營”，這段經(jīng)歷或助力公司初定位的“大店模式”。

　　此外，公司核心管理層其他領導亦具備自身業(yè)務領域豐富的經(jīng)驗，促使公司業(yè)務不論是在產(chǎn)品端或渠道端，均具備長足發(fā)展的動力。

　　2 行業(yè)：野蠻生長告一段落，品質提升迫在眉睫

　　2.1 行業(yè)規(guī)模：發(fā)展至整合期，規(guī)模擴容仍在進行中

　　母嬰產(chǎn)業(yè)是指面向孕產(chǎn)婦及0~14歲的嬰童群體，滿足其衣、食、住、行、用、玩、教等多元化需求，因此產(chǎn)業(yè)涉及商品生產(chǎn)、零售、生活服務、教育、娛樂、醫(yī)療衛(wèi)生等多個行業(yè)。

　　依據(jù)商品形態(tài)的不同，母嬰產(chǎn)業(yè)可分為“商品”和“服務”兩大塊，其中，商品主要包括食品（奶粉、嬰兒輔食等）、易耗品（紙尿褲、洗護用品等）、耐用品（玩具、嬰兒車床）、服裝和孕產(chǎn)婦商品等，服務則涵蓋教育、醫(yī)療、娛樂出行等多個方面。

　　根據(jù)普華永道發(fā)布的《母嬰產(chǎn)業(yè)發(fā)展藍皮書》顯示，我國母嬰市場規(guī)模在2010年已突破萬億規(guī)模，經(jīng)過十年發(fā)展至2020年市場規(guī)模已達4.1萬億元，復合增速達15%。

　　其中，2018年增速達到峰值約18.5%，之后開始回落至2019年的16.1%，在疫情的影響下2020年進一步回落至13.3%（接近2012年增速）。

　　預計2024年我國母嬰市場行業(yè)規(guī)模有望達到7.0萬億元，相當于2020~2024E年復合增速14.5%，可見我國母嬰行業(yè)的發(fā)展遠未見頂，增速依然可觀。

　　相較國外市場，我國母嬰零售行業(yè)起步較晚，20 世紀 90 年代對于母嬰用品只有奶粉、紙尿褲等模糊的概念，且渠道窄。

　　2000~2009 年是概念普及的十年，伴隨著渠道的豐富，我國母嬰零售市場進入了快速發(fā)展階段。

　　2010 年發(fā)展至今，我國母嬰零售行業(yè)已經(jīng)步入發(fā)展的成熟階段，這一階段主要表現(xiàn)為企業(yè)加強供應鏈和產(chǎn)品質量管理，行業(yè)內兼并整合開始，步入集中度提升階段。

　　究其過往“野蠻式”增長背后的推動力，源自消費群體數(shù)量的提升+購買力增強+供給品類逐漸豐富的“供需共振”。

　　（1）從消費群體數(shù)量來看，0~14歲的嬰童和孕婦是行業(yè)主要消費群體。根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，我國人口出生率由1990年的21.1%降至2019年的 10.4%（-10.7pct），期間隨著二胎政策的放開2016年出生率曾反彈至13.6%（較2015年+1.6pct）后又回歸下行趨勢中。

　　2020年受疫情的影響，出生率降至8.52%，創(chuàng)歷史新低。出生人口由1990年的2391萬人降至2019年的1465萬人，同期0~14歲人口占比由27.7%降至16.8%。

　?。?）從購買力來看，我國城鎮(zhèn)居民（年）人均可支配收入由2010年的1.9萬元/人/年增長至 2019年的4.2萬元/人/年，復合增速達9.2%；受疫情影響，2020年增速降至3.5%，2021Q3 同比回升至9.5%。

　　從支出來看，以商品房為代表的不動產(chǎn)在過去“黃金十年”的發(fā)展帶來的是居民在居住上的支出占比持續(xù)提升，由2010年的9.9%增至2020年的25.8%；除此之外偏剛需類的食品、衣著、家庭設備用品及服務等均出現(xiàn)不同幅度的降低；同時偏可選消費的降幅較小或穩(wěn)定在一定占比水平。

　?。?）從供給品類來看，我國母嬰市場發(fā)展的初期，主要以奶粉、紙尿褲、服飾等偏剛需類的產(chǎn)品為主，品牌亦相對較少。

　　隨著行業(yè)的發(fā)展，銷售品類逐步拓展至備孕、懷孕、新生、育兒等領域。后根據(jù)母嬰產(chǎn)業(yè)鏈的特點，逐步衍生出服務類市場，包含助產(chǎn)服務、產(chǎn)后護理、健康指導、母嬰電商、育兒專業(yè)人士等眾多品類。

　　2.2 行業(yè)趨勢：從消費群體變化看產(chǎn)品與渠道走向90后已成為媽媽群體“主力軍”。

　　根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2020年我國媽媽群體中90后占比60.1%，是名副其實的“主力軍”。Z時代的消費人群與傳統(tǒng)母嬰市場的購買者之間的差異化主要在于：

　?。?）對新鮮事物接受度高，促進了母嬰市場細分賽道的豐富發(fā)展，尤其是母嬰服務類的擴容；

　?。?）在追求品質的過程中，產(chǎn)生對品牌的粘性，企業(yè)競爭軟實力獲認可；

　　（3）購物方式線上化，催生渠道的變革。

　　（1）從單一商品零售向“商品+服務+產(chǎn)業(yè)生態(tài)經(jīng)濟”多元化領域拓展

　　育兒觀念的轉變以及對新鮮事物接受度高，催生出母嬰行業(yè)向“商品+服務”模式轉型。“育兒”初著重在養(yǎng)育子女上，哺其健康成長；隨著經(jīng)濟的發(fā)展帶動消費升級，“育兒”觀念已經(jīng)從“養(yǎng)大”過渡到“育才”。

　　因此，需求端也由單純的對實物產(chǎn)品的購買轉為對“服務型”產(chǎn)品的青睞。

　　根據(jù)公司公告，羅蘭貝格預測：

　　我國母嬰行業(yè)消費規(guī)模將在 2020 年達到 3.58 萬億元，其中母嬰產(chǎn)品市場規(guī)模約為 1.70 萬億元，占比接近 50%；母嬰服務市場規(guī)模預計達到 1.73 萬億元，服務市場規(guī)模將超過母嬰商品市場規(guī)模。

　　支撐母嬰行業(yè)多品類消費的另一原因在于“4+2+1”的“漏斗式”結構（4 個老人、 2 個父母、1 個小孩組成的家庭）。以往“一個家庭照顧多個孩子”的模式已經(jīng)漸行漸遠，當前“多個家庭成員照顧一或兩個孩子”的形式較為普遍。鑒于：

　?。?）“購買者”與“需求者”分離；（2）疊加“單需求者對應的購買者”數(shù)量增長；（3）購買者的人均可支配收入（即購買力）持續(xù)提升，都帶動了需求端擴容。

　　（2）對品質的追求，產(chǎn)生品牌粘性并顯現(xiàn)出品牌溢價，高端產(chǎn)品受青睞

　　隨著我國家庭結構的變化以及新生代家長群體的更迭，我國傳統(tǒng)育兒觀念也發(fā)生了重大變化，消費者更加注重嬰童產(chǎn)品的安全和品質，對價格敏感度較低，從而進一步帶動母嬰市場消費升級，促進母嬰零售行業(yè)發(fā)展。

　　以奶粉為例，根據(jù)弗若斯特沙利文預測，2020E奶粉市場高端及超高端占比合計達48%，接近“半壁江山”；其中超高端占比22%，較2015年提升14pct，高端奶粉占比在26%左右，較2015年提升11pct。

　　（3）購物方式線上化，催生渠道變革

　　我國網(wǎng)上商品和服務零售額2015~2019年復合增速達 29%，同期占社零比例由 2015 年的 13%提升至2019年的 26%。

　　即使是在疫情影響較重的2020年，線上零售額依然實現(xiàn)了 11%的同比增速，達 11.8 萬億的規(guī)模，占比進一步提升至 30%。

　　截至2021Q3末，線上零售額已達 9 萬億元，同比增長 18.5%，占比雖然較 2020 年微降 1pct 至 29%，但是考慮到“雙十一”大促在四季度并參考歷年 Q4 的表現(xiàn)，2021 全年來看，成交規(guī)模和占比有望進一步提升。

　　從媒介端來看：隨著互聯(lián)網(wǎng)、通信和電商的相關技術不斷發(fā)展，我國網(wǎng)民數(shù)量呈現(xiàn)出持續(xù)增長態(tài)勢。

　　根據(jù) CNNIC 發(fā)布的歷年《中國互聯(lián)網(wǎng)絡發(fā)展狀況統(tǒng)計報告》數(shù)據(jù)，2006~2021H1，我國網(wǎng)民規(guī)模由1.37億人增至10.11億人，互聯(lián)網(wǎng)普及率也由10.5% 提升至71.6%。

　　具體到線上消費領域，近幾年我國網(wǎng)購用戶規(guī)模仍呈現(xiàn)增長態(tài)勢，由2016年的4.67億人增至2020的7.82億人，年復合增速14%，2021H1進一步提升至 8.12 億人。

　　伴隨著網(wǎng)購人數(shù)的增長，使用率由2016年的63.8%提升至2021H1的80.3%。

　　進入公眾視野的網(wǎng)購平臺、社媒途徑、上線品牌三重增長。

　　隨著新媒體的快速發(fā)展，微博、小紅書、抖音等平臺流量迅速增長，圖文和短視頻、直播等形式成為產(chǎn)品種草的主要途徑。

　　品牌在穩(wěn)固傳統(tǒng)銷售渠道的基礎上，緊跟流量風口，對于新媒體的接受度較高，為網(wǎng)購用戶的消費選擇形成了充足的供給。

　　2011-2019年，我國母嬰電商的交易規(guī)模不斷增長，2019年，交易規(guī)模達9108億元，同比增長18.7%；同時，母嬰電商的滲透率也不斷提升，從2011年的3.4%上升至25.2%。

　　3 公司：順勢而為，數(shù)字化賦能拓展得力

　　3.1 線下門店智慧升級，優(yōu)化購物體驗、提升服務效率

　　線下母嬰專營連鎖零售店的模式可以根據(jù)單店面積、業(yè)務內容、區(qū)域布局等做進一步細分。公司從創(chuàng)立之初便采取“大店模式”進行線下門店的布局及運營，單店平均面積在2500平米左右，普遍高于同業(yè)可比公司單店規(guī)模，這使得公司門店定位“集商品銷售、兒童游樂、互動活動、育兒服務和異業(yè)合作為一體的互動社交載體”，而非純銷售媒介。

　　截至2020年末，公司已經(jīng)在江蘇、安徽、四川、湖南、浙江、山東等全國 20 個?。ㄊ校?31 個城市開設了 434 家直營門店。

　　其中，江蘇省作為公司的大本營，于省內布局 104 家門店，占比 24%；其余占比在 5%以上的區(qū)域分別為安徽（44，10%）、四川（30，7%）、湖南（27，6%）、浙江（30，7%）、山東（26，6%）、重慶（28，6%）、湖北（24，6%）、廣東（22，5%）。

　　而從增速來看，2018~2020年增長較快的區(qū)域分別是江蘇、安徽、廣東、上海、陜西、廣西、河南、福建。

　　從占比和增速可以看出，2018~2020年之間，公司在線下門店布局上采取的是“優(yōu)勢區(qū)域進一步鞏固，具備潛力的地區(qū)快速發(fā)展”的策略。

　　2018~2020年，公司門店的店均收入分別為2414.92萬元、2152.03萬元和1732.81萬元；對應坪效收入分別為7855元/平、7839元/平和6879元/平。

　　2018、2019年坪效維持在較為穩(wěn)定的水平，2020年有所下滑的原因在于：

　　（1）受疫情影響，2020Q1門店到店業(yè)務出現(xiàn)了暫停營業(yè)的情況；（2）2020年新開門店數(shù)量集中在Q4，新店由開業(yè)到實現(xiàn)盈利需要一定的市場培育期，因此在當年新開店的貢獻不及成熟門店。

　　傳統(tǒng)直營門店的銷售方式為門店按商品分類陳列于貨架上，客戶在進入門店后自主選購商品，再將所購買商品統(tǒng)一在收銀臺結賬。

　　公司為提升客戶體驗，滿足一站式消費需求，持續(xù)推進門店功能和定位的迭代升級，打造以場景化、服務化、數(shù)字化為基礎的大型用戶門店。

　　目前，公司已從第一代普通線下門店升級為第九代數(shù)字化門店，滿足新零售模式下的消費升級需求。

　　線下升級（一）陳列&布局——分門別類更清晰+提升進店附加值。

　　a.在商品陳列方面，門店以情景解決方案為基礎，打造了孩子時尚區(qū)、孩子探索區(qū)、孩子呵護區(qū)、孩子力量區(qū)以及綜合專區(qū)；

　　b.為提供專業(yè)的客戶服務，門店還專設了育兒服務中心、成長教室、成長繽紛營、媽媽交流休閑區(qū)等，圍繞用戶“玩、陪、學、曬”的需求，針對孕產(chǎn)婦和不同年齡階段的孩子提供多種線下互動活動，例如新媽媽學院、孕嬰童展、爬爬賽、冬夏令營等，增強客戶互動感和體驗感。

　　線下升級（二）通過數(shù)字化，打造智慧化門店——信息獲取更便捷：

　　a.進店大屏簽到。

　　會員通過進店大屏簽到后可獲取當日各類門店活動信息，同時公司將結合顧客消費習慣通過數(shù)據(jù)后臺將商品信息同步推送，專屬育兒顧問也會及時收到顧客到店通知，為其提供更為精準、定制化的服務；

　　b.電子價簽系統(tǒng)。

　　員工在服務顧客過程中可使用自己的手機讀取商品的電子價簽獲得商品的促銷、庫存、價格等相關信息，使會員更好地了解商品詳情，并在大促期間，減少員工頻繁替換價簽的工作，實現(xiàn)無紙化辦公，提高運營效率；

　　c.智能云貨架互動大屏。

　　顧客在進店時可通過智能屏掃碼簽到獲取積分、選擇心儀的顧問、瀏覽全球購商品、查看門店熱銷商品排行、參加大屏紅包雨活動等，打破了門店物理空間的限制；

　　d.千人千面精準推薦。

　　通過進店簽到和消費者數(shù)據(jù)分析，為線上線下多渠道精細化運營提供數(shù)據(jù)基礎，為會員提供更加精準、個性化的服務。

　　線下升級（三）整合多維產(chǎn)品功能，打造“私人訂制的云購物車”——“掃碼購”在手，下單支付更方便。

　　公司于2017年初推出“掃碼購”后，整合了小程序、微信支付、掃一掃等產(chǎn)品功能，成為顧客“私人定制的云購物車”。

　　店內：當顧客在門店購物時，僅需使用孩子王APP或小程序掃描商品條形碼，就可實時查看商品信息及以往消費者評價等；成功下單后即可自助結賬，減少了等待時間，還可選擇“配送到家”服務輕松購物。

　　店外，公司推出“店外掃碼購”業(yè)務，在原有基礎上進行升級，消費者在孩子王APP選定門店后訂購商品或在店外可直接掃描商品條形碼下單，并由就近門店直接配送到家，真正實現(xiàn)了 7×24h的無界購物體驗。

　　3.2 線上渠道全覆蓋，有望實現(xiàn)與線下聯(lián)動

　　公司通過多線布局，形成了線上渠道全面覆蓋的運營網(wǎng)絡。

　　目前，公司主要通過移動端購物平臺（孩子王APP）、微信平臺（孩子王公眾號、小程序、微商城）、PC端購物平臺（孩子王網(wǎng)上商城）等網(wǎng)絡平臺開展線上業(yè)務，同時，公司還通過第三方電商平臺“天貓商城”、“京東”、“拼多多”開設“孩子王官方旗艦店”實現(xiàn)銷售。

　　2018~2020年，電商平臺銷售額復合增速達32%，占公司銷售商品業(yè)務的比例逐年提升，由 2018年的4.6%增至2020年的6.7%，提升2.1pct。

　　根據(jù)訂單來源將電商平臺與線上下單門店發(fā)貨的O2O訂單，統(tǒng)一界定為線上訂單，則重新計算的線上占比由2018年的10.65%上升至2020年的30.79%。

　　除此之外，截至2020年末，孩子王APP已擁有超過3300萬用戶，月活躍用戶數(shù)超190萬人。

　　2019年，孩子王APP在Trustdata母嬰電商類APP的排名位居第一；【孩子王小程序】累計用戶約為2800萬戶，單日使用人數(shù)高可達 60 萬人。

　　隨著公司線上渠道的進一步投入，電商平臺貢獻的銷售業(yè)績有望持續(xù)增長。

　　在銷售端，線上運營除了作為銷售渠道的拓展以外，還有一個重要的作用便是和線下形成聯(lián)動。從公司的主要業(yè)務流程圖來看，線上線下聯(lián)動主要體現(xiàn)在“引流”與“數(shù)據(jù)”的積累上。

　　傳統(tǒng)的銷售模式是消費者走進店內接受銷售人員的講解對產(chǎn)品形成認知并作出是否購買的判斷，而線上各應用及渠道作為商品、服務的普及、宣傳渠道之一，能與消費者形成互動反饋，及時對線下商品、活動等信息進行更新，可以為線下引流的同時提升轉化率。

　　3.3 打造三級倉儲體系，構建數(shù)字化供應鏈平臺

　　從公司主要業(yè)務流程圖中可以看出，倉儲/物流處于整個業(yè)務流程承上啟下的環(huán)節(jié)——上承供應商/采購管理，下啟店鋪、觸及消費者。

　　因此，對“上承”需考慮提升存貨周轉效率、降低商品安全損耗；對“下啟”需要注意貨品運送的時效性。

　　公司目前已經(jīng)建立了“三級倉儲體系”——中央倉（CDC）、區(qū)域倉（RDC）和城市中心倉（FDC）。

　　截至2020年末，公司已建立 1 個全自動化中央倉、4 個核心區(qū)域倉、15 個城市中心倉采取層層下放、分級倉儲的方式，有效地提升了全國范圍產(chǎn)品配送的快速響應能力和服務水平。

　　公司已構建數(shù)字化供應鏈平臺，根據(jù)前端業(yè)務系統(tǒng)收集并反饋的采購、銷售數(shù)據(jù)進行分析、預測和計劃，優(yōu)化調整各層級倉儲及門店庫存，以優(yōu)化存貨周轉效率。

　　2018~2020年，公司存貨周轉率保持6.0次及以上，高于可比公司水平。

　　3.4 以消費者為本，會員模式增加具備粘性的私域流量

　　通過多年深耕會員關系管理，公司已經(jīng)建立了對會員的一套完善的閉環(huán)管理體系，圍繞“經(jīng)營顧客關系”進行，涉及“會員獲取、會員互動、會員分類、會員增值和會員評估”五個方面。

　　公司始終堅持塑造自身會員經(jīng)濟優(yōu)勢，隨著零售行業(yè)由流量經(jīng)濟、規(guī)模經(jīng)濟向深度挖掘“單客產(chǎn)值”的模式轉變，公司也進一步強化在會員管理及服務等方面的能力。

　　一方面，公司根據(jù)不同的會員等級，提供個性化服務，相比于“一刀切統(tǒng)一服務”而言，這種“因客施策”更能為消費者接受并認可。

　　另一方面，公司于2018年正式推出付費會員——黑金PLUS會員，可以視為在細分會員的基礎上對其進行更深層的綁定。

　　截至2020年末，公司累計黑金會員規(guī)模超過 70 萬人，單客年產(chǎn)值達到普通會員的 10 倍左右。

　　4 盈利預測及報告總結

　　4.1 盈利預測

　　公司業(yè)務主要為母嬰商品銷售、母嬰服務、供應商服務、廣告服務、平臺服務及其他。

　?。?）母嬰商品銷售:增長來源于成熟店收入提升+新開店增量貢獻+線上渠道拓展（其中，掃碼購含O2O模式）。線下新開門店存在培育期，因此在做增量估算的時候要考慮新店到成熟的過渡期；

　?。?）母嬰服務：大店模式使得線下門店成為母嬰服務的天然引流入口，對應的消費者具有較強的轉化率，因此母嬰服務的預測我們結合（1）中對銷售的預測一并考慮；

　?。?）供應商服務：主要圍繞品牌推廣宣傳與數(shù)字化服務進行，該業(yè)務增長主要基于和供應商長期的合作，通過線下活動冠名、會員開發(fā)以及提供協(xié)同平臺開展；

　?。?）廣告服務：線下廣告服務主要通過門店展位和相關推廣活動組織、線上廣告服務則是基于思想傳媒與騰訊的合作關系，通過騰訊的廣點通系統(tǒng)、微信公眾平臺廣告服務系統(tǒng)、品牌排期廣告系統(tǒng)等為用戶宣傳、推廣產(chǎn)品，或是在孩子王APP、微信公眾號、小程序投放數(shù)字/視頻廣告。

　　需考慮品牌對線下成熟店的粘性及新開店對品牌宣傳的力度，以及線上投入等因素。

　?。?）平臺服務：平臺的打造，更像是跨出“母嬰產(chǎn)業(yè)鏈及周邊聯(lián)盟”的第一步，公司通過線上線下獲取了大量具備消費能級及消費意向的精準私域流量，可對平臺周邊品類及合作商戶進行導流。

　　4.2 報告總結

　　公司在母嬰行業(yè)深耕多年，形成了特有的“商品+服務+社交”的商業(yè)模式。

　　線下門店成為多元服務業(yè)務拓展的天然引流渠道，在母嬰產(chǎn)品銷售的基礎上，公司采取育兒顧問的形式拓客的同時，增加客戶黏性及活躍度，有利于單客創(chuàng)收的提升。

　　數(shù)字化賦能調動員工積極性，單員工深度覆蓋客戶數(shù)增加，變相“降本提效”。我們預計公司 2021~2023年EPS分別為0.39、0.50、0.65元/股，對應當前股價 PE 分別為50、39、30 倍。

　　風險提示：

　　經(jīng)濟增長和消費水平下降的風險

　　面對人口紅利逐步減退，若消費升級不及預期或消費水平下降，將帶來母嬰商品市場需求減少的風險。

　　新建門店擴張和發(fā)展不及預期的風險

　　公司計劃未來 3 年新建門店 300 家，若新店開業(yè)數(shù)量不及預期或培育周期過長，使得線下門店收入增長存在不確定性的風險。

　　行業(yè)競爭加劇的風險

　　若公司所處行業(yè)競爭超預期加劇，將導致收入端增速出現(xiàn)波動且成本端出現(xiàn)上漲的可能，可能出現(xiàn)利潤率下行的風險。