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國潮文化助力業(yè)績快速增長,李寧公司:童裝業(yè)務(wù)將成為新增長引擎

2022-07-28 09:02   來源:山證國際   作者:高景東

  1.公司概況

  1.1 公司簡介

  李寧公司是“體操王子”李寧先生在1990年創(chuàng)立的專業(yè)體育品牌公司。

  公司目前擁有完善的品牌營銷、研發(fā)、設(shè)計、制造、經(jīng)銷及零售能力。以經(jīng)營李寧品牌專業(yè)及休閑運動鞋、服裝、器材和配件產(chǎn)品為主。除核心品牌李寧牌外,公司也生產(chǎn)、開發(fā)、推廣、分銷、銷售多個自有、特許或與其其他合作企業(yè)設(shè)立的合資╱聯(lián)營企業(yè)經(jīng)營的其他品牌體育產(chǎn)品,包括紅雙喜乒乓球產(chǎn)品、AIGLE(艾高)戶外運動用品、Danskin舞蹈和瑜伽時尚健身產(chǎn)品及Kason(凱勝)羽毛球產(chǎn)品。

  1.2 發(fā)展沿革

  李寧公司發(fā)展大致上可以分為三個階段。

  階段一:自公司在1990年開始運營,憑借李寧先生作為家喻戶曉“體操王子”的名氣,以及體育營銷及贊助資源等加持,公司業(yè)務(wù)得到快速發(fā)展。2004年,公司成功在香港聯(lián)交所主板上市。隨后,公司業(yè)務(wù)在中國舉辦奧運會帶來的運動熱潮支持下加速擴張。2010年,公司業(yè)績達(dá)到階段性頂峰。

  階段二:2011年開始,過度擴張導(dǎo)致行業(yè)競爭激烈以及過量渠道庫存積壓令經(jīng)營情況轉(zhuǎn)差。公司在2012年引入戰(zhàn)略投資者TPG,并開啟全方位的變革計劃,從傳統(tǒng)批發(fā)式運營轉(zhuǎn)為以零售及體育營銷為導(dǎo)向的運營模式。經(jīng)過一系列業(yè)務(wù)變革后,公司的整體運營能力在2015年明顯提升。

  階段三:2016年,公司對童裝業(yè)務(wù)重新規(guī)劃發(fā)展策略,推出青少年品牌李寧YOUNG。2018 年,公司又推出新的運動時尚系列---中國李寧,并成功登陸國際時裝周進(jìn)行產(chǎn)品推廣。2019 年,國潮崛起助驅(qū)中國李寧系列銷售實現(xiàn)爆發(fā)式增長。在新冠疫情擾動下,公司2020年業(yè)務(wù)受到一定影響,但在2021年則重拾增長勢頭,并開啟公司新一輪擴張期。

  1.3 股權(quán)結(jié)構(gòu)

  李寧公司目前股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散。截至2021年12月底,李寧先生以及其胞兄李進(jìn)先生透過非凡中國合共持有公司10.37%股權(quán),而李寧先生也直接持有公司0.15%股權(quán)。此外,BlackRock, Inc.和 Brown Brothers Harriman & Co.分別持有5.98%和5.04%股權(quán)。

  2. 公司分析

  2.1 高增長重新啟航

  李寧公司2004年在香港聯(lián)交所上市后,業(yè)務(wù)持續(xù)擴張,收入錄得高速增長,在2010年以近95億元(人民幣‧下同)達(dá)到階段性頂峰。

  隨后,行業(yè)競爭加劇,過量渠道存貨導(dǎo)致公司經(jīng)營轉(zhuǎn)差,在2012年引入戰(zhàn)略投資者TPG,并開始對業(yè)務(wù)的渠道、產(chǎn)品、供應(yīng)鏈以及數(shù)字化等多方面作出調(diào)整,收入也在2011至2013年錄得同比下滑。

  2014年開始,業(yè)務(wù)變革計劃成效開始顯現(xiàn),業(yè)務(wù)經(jīng)營能力持續(xù)提升,收入也回復(fù)正增長,繼 2018年突破百億后,在2021年又突破兩百億大關(guān)。

  2.2 堅持「單品牌、多品類、多渠道」策略,品牌力持續(xù)提升

  李寧公司自2012年起開始把業(yè)務(wù)發(fā)展聚焦在“中國市場”,“核心品牌”以及“核心體育品類”,并于2018年提出“單品牌、多品類、多渠道”的發(fā)展策略,進(jìn)一步提升公司品牌力。

  “單品牌”是指在“李寧主品牌”上延伸出其他產(chǎn)品系列/子品牌,挖掘新目標(biāo)消費群體的需求,以拓寬銷售。公司在2016年和2018年分別成立青少年品牌「李寧YOUNG」以及運動時尚系列「中國李寧」,2021年又推出全新高端運動時尚子品牌「李寧1990」,緊抓國潮吸引年輕消費者的契機,持續(xù)提升市場份額。

  “多品類”方面,公司自2013年以來專注于五大核心體育品類發(fā)展,其中包括籃球、跑步、健身、運動生活以及其他品類。2021年,五大核心體育品類收入占比分別約為25%、16%、15%、43%和1%。

  渠道方面,公司近十年持續(xù)實施“多渠道”策略,除了優(yōu)化以及升級改造不同系列的實體店鋪之外,公司在2011年也開始布局電商業(yè)務(wù),在2015年加速拓展,李寧牌電商業(yè)務(wù)2021年收入占比由2011年約2%明顯上升至約30%。此外,電子商務(wù)2022年首季度同店銷售在高基數(shù)下仍同比錄得 30%-40%增長,增幅高于線下渠道(20%-30%)。

  2.3 運營效率明顯提升,創(chuàng)造“李寧式”體驗價值

  李寧公司自2012年起開始從傳統(tǒng)批發(fā)式運營轉(zhuǎn)為以零售及體育營銷為導(dǎo)向的運營模式推出一系列變革舉措,主要圍繞著提升產(chǎn)品、渠道以及零售運營能力,為用戶創(chuàng)造“李寧式”體驗價值。

  2.3.1 精準(zhǔn)掌握產(chǎn)品完全銷售模式,全方位強化零售運營能力

  經(jīng)過多年的經(jīng)驗累積,疊加持續(xù)數(shù)字化升級賦能,公司目前整體零售運營能力已得到明顯提升,并能夠精準(zhǔn)地掌握產(chǎn)品的完全銷售模式,通過實現(xiàn)從商品規(guī)劃至現(xiàn)金回流的「閉環(huán)」效應(yīng),促進(jìn)環(huán)內(nèi)良性循環(huán),各項指標(biāo)也因此顯著改善。

  2.3.2 落實重“質(zhì)量”輕“數(shù)量”開店策略,有效提升店面運營能力

  李寧公司在 2004 年上市后業(yè)務(wù)擴張主要以擴大銷售網(wǎng)絡(luò)為主,銷售點數(shù)量在 2011 年達(dá)到歷史高峰的 8,255 間。同年,行業(yè)經(jīng)營環(huán)境轉(zhuǎn)差,公司開始主動控制開店步伐,調(diào)整渠道結(jié)構(gòu),加速關(guān)閉虧損及低效店,導(dǎo)致銷售點在 2012 年明顯下降至 6,434 間。

  此后,公司持續(xù)渠道優(yōu)化升級,銷售點數(shù)量(不包括李寧 YOUNG)一直下降至2014年的 5,626 間,在2015年后基本上維持于6,000間左右。

  公司近年持續(xù)落實重“質(zhì)量”輕“數(shù)量”開店策略,除了對店鋪設(shè)計升級和加強旗艦店建設(shè)之外,公司也大力推行“高效大店”體制化,加速建立以及優(yōu)化直營大店矩陣體系,并向披發(fā)渠道推廣,以提升渠道效率和單店銷售表現(xiàn)。

  2021年,公司大店(平均面積超過 410 平方米)數(shù)量已超過 1,200 間,平均月度店效達(dá)到 60 萬元。

  2021年,公司旗下李寧牌平均單店收入以及平均每個雇員收入貢獻(xiàn)分別由2014年約95萬元和165萬元明顯上升至約226萬元和591萬元。

  2.3.3 重視研發(fā),著力提升產(chǎn)品力

  李寧公司在2004年上市后研發(fā)開支一直伴隨收入增長而上升,在2010年達(dá)到階段性頂峰約 2.45億元。隨后,公司在經(jīng)營轉(zhuǎn)差后開始縮減研發(fā)費用,下降趨勢延至2016年(約1.26億元)。2017年,公司開始恢復(fù)增加研發(fā)投入,相關(guān)開支同比增加約35%。

  隨著公司加大力度布局李寧 YOUNG 和中國李寧產(chǎn)品線,2019年研發(fā)開支上升至約3.62億元,并超越2010年創(chuàng)下的高位。受疫情影響,公司2020年研發(fā)開支同比有所下降,但在 2021年則明顯增加至約4.14億元。

  基于消費者的核心功能要求(保暖、輕質(zhì)與防風(fēng)防水等),公司已合共發(fā)展 80 多個科技按平臺功能對應(yīng)。以鞋品為例,公司研發(fā)和應(yīng)用李寧云、李寧孤、李寧弓為首的減震科技以及李寧䨻輕質(zhì)回彈科技等在李寧鞋品上,幫助用家提升運動表現(xiàn)。

  除了功能性研發(fā)能力之外,公司近年也持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品(尤其是中國李寧系列)設(shè)計,提升公司產(chǎn)品整體競爭力。

  2.3.4“被動生產(chǎn)”轉(zhuǎn)向“主動生產(chǎn)”,加大柔性供應(yīng)鏈建設(shè)

  2012 年以來,李寧公司不斷以業(yè)務(wù)需求為導(dǎo)向持續(xù)整合以及優(yōu)化供應(yīng)鏈,以靈活、快速反應(yīng)產(chǎn)品和渠道的差異化需求和保持供應(yīng)鏈活力。此外,公司在 2018 年開始建立自有供應(yīng)鏈體系,逐步將核心生產(chǎn)能力沉淀在李寧體系內(nèi),以提升自有供應(yīng)鏈能力。

  2.3.5 費用管控持續(xù)優(yōu)化,盈利能力顯著改善

  李寧公司近年盈利能力持續(xù)改善,公司毛利率由2017年約47.1%上升至 2021 年約 53.0%。此外,受益于公司經(jīng)營效率提升,經(jīng)銷開支占收入比率持續(xù)下降,經(jīng)營利潤率和盈利率同期走勢基本上跟隨毛利率表現(xiàn),分別由 2017 年約 5.0%和 5.8%上升至 22.8%和 17.8%。

  3. 行業(yè)亮點

  3.1 政策催化體育產(chǎn)業(yè)持續(xù)快速發(fā)展

  “十三五”期間,我國體育產(chǎn)業(yè)總規(guī)模和體育產(chǎn)業(yè)增加值分別增長約60.0%和95.4%?!?ldquo;十四五”體育發(fā)展規(guī)劃》則對體育產(chǎn)業(yè)提出了更高的要求,如體育產(chǎn)業(yè)總規(guī)模在2025年將達(dá)到5萬億元,以及體育增加值占國內(nèi)生產(chǎn)總值比重將提高至 2%。

  按 2020 年產(chǎn)業(yè)占比估計,體育用品及相關(guān)產(chǎn)品制造規(guī)模將由 2020 年約 1.23 萬億元上升約 82.7%至 2025 年約 2.24 萬億元。隨著《體育強國建設(shè)綱要》等政策文件逐步落實,體育用品制造相關(guān)產(chǎn)業(yè)在“十四五”期間將持續(xù)快速發(fā)展,利好行業(yè)龍頭企業(yè)未來業(yè)務(wù)表現(xiàn)。

  3.2 下半年銷售將有望實現(xiàn)較快增速

  3.2.1 服飾行業(yè)疫情穩(wěn)定后表現(xiàn)優(yōu)于整體零售市場

  過往經(jīng)驗表明,服飾行業(yè)在疫情穩(wěn)定后銷售表現(xiàn)明顯優(yōu)于整體零售市場。2020 年 5 月至 2021 年 5 月,服裝鞋帽針紡織品銷售總額月均同比增約 15.84%,高于社會消費品零售總額同期月均同比增幅約 9.18%。

  3.2.2 下半年銷售將有望實現(xiàn)較快增速

  隨著 2022 年電商促銷活動陸續(xù)展開,疊加“穩(wěn)增長”政策持續(xù)發(fā)力,前期受抑制的消費需求將明顯釋放,預(yù)期下半年紡織服裝行業(yè)銷售將有望走出類似于 2020 年的表現(xiàn),運動服飾行業(yè)也將受惠于整體銷售回暖。作為行業(yè)龍頭企業(yè),李寧公司下半年銷售將有望實現(xiàn)較快增速。

  3.3 受益于國潮文化的興起

  3.3.1國潮文化進(jìn)一步發(fā)展

  2008 年至 2020 年,中國運動鞋服市場主要以國際品牌 Nike、Adidas 和 Skechers 等與本土品牌安踏、李寧和特步等兩大陣營所組成。其中,Nike、Adidas 和 Skechers 分別由 2008 年約 13.4%、12.5%和 0.1%上升至 2020 年約 19.8%、17.2%和 5.6%。

  H&M、Nike、Adidas 等國際快銷時尚以及運動休閑品牌銷售自2021年第二季度開始遇冷。其中,Adidas大中華區(qū)銷售自2021年第二季度開始錄得負(fù)增長,并在2022年第一季度進(jìn)一步擴大至-28.4%。此外,事件同時也催化國潮文化進(jìn)一步發(fā)展。

  3.3.2 在國潮文化驅(qū)動下,中國李寧系列近年銷售表現(xiàn)持續(xù)強勁

  2018年,李寧公司成立新的運動時尚系列中國李寧。同年,公司成功策劃了中國李寧紐約時裝周項目,重新定義國潮文化,并取得好成績和用戶認(rèn)可,為中國李寧后續(xù)的市場表現(xiàn)奠定了堅實的基礎(chǔ)。隨后,中國李寧持續(xù)推出不同年度系列,均以時裝周作為推廣。

  在國潮文化驅(qū)動下,中國李寧系列近年銷售表現(xiàn)持續(xù)強勁。2021年,運動生活品類零售流水同比增長約 71%,增幅明顯大于其他品類。

  3.4 童裝業(yè)務(wù)發(fā)展空間廣闊,有望成為業(yè)績新增長引擎

  3.4.1 童裝行業(yè)發(fā)展空間廣闊

  我國童裝品牌化相對其他服裝行業(yè)較晚,行業(yè)當(dāng)前競爭格局高度分散。行業(yè)首五家企業(yè)2020 年市占率僅達(dá)約12.6%,遠(yuǎn)低于運動鞋服行業(yè)同期約59.1%。從產(chǎn)業(yè)周期看,行業(yè)仍處于成長階段,童裝企業(yè)規(guī)模普遍較小,單個品牌的市占率和競爭力并不明顯。

  隨著宏觀經(jīng)濟疲軟將加速行業(yè)的優(yōu)勝劣汰,擁有較強品牌以及規(guī)模效益的企業(yè)市占率將獲得提升,繼而使得行業(yè)集中度穩(wěn)步提高。

  根據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)、歐睿的數(shù)據(jù)顯示,我國童裝行業(yè)2011年至2019年市場規(guī)模呈增長態(tài)勢,年復(fù)合增長率達(dá)約12.0%。受疫情影響,2020年市場規(guī)模同比倒退約4.1%,但預(yù)期2021 年至2025年年復(fù)合增長率將達(dá)到約13.4%。

  3.4.2 近年加碼布局童裝業(yè)務(wù),有望成為業(yè)績新增長引擎

  李寧公司近年加碼布局童裝業(yè)務(wù)。公司在2016年對童裝業(yè)務(wù)重新規(guī)劃發(fā)展策略。新童裝業(yè)務(wù)以針對3-12歲的青少年為目標(biāo)客群,在保留原有李寧 KIDS 的基礎(chǔ)上,著重推出李寧青少年品牌李寧 YOUNG。

  2017年,公司結(jié)束以往授權(quán)于公司獨立第三方代理運營,并于2018年年初接管授權(quán)代理商旗下經(jīng)銷商運營的361間童裝店鋪。隨后,公司持續(xù)加快童裝業(yè)務(wù)拓展,李寧 YOUNG門店數(shù)量于2019年年底突破1,000間,并持續(xù)上升至2021年年底的1,202間。2022年3月底,李寧 YOUNG店鋪數(shù)量調(diào)整至1,135間。

  此外,公司近年也持續(xù)強化專業(yè)運動童裝形象,不斷增強產(chǎn)品矩陣以及對渠道結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化升級,公司2021年零售流水和同店銷售分別同比增長 70%-80%和 30%-40%。

  隨著公司進(jìn)一步加大對童裝業(yè)務(wù)布局,憑借李寧品牌優(yōu)勢、卓越的零售運營能力,將可受益于童裝行業(yè)市場集中度提升以及行業(yè)持續(xù)增長所帶來的機遇,預(yù)期相關(guān)業(yè)務(wù)有望成為公司業(yè)績新的增長引擎。(報告來源:遠(yuǎn)瞻智庫)

  4. 盈利預(yù)測與估值

  李寧公司現(xiàn)金流折現(xiàn)估值財務(wù)模型:

  財務(wù)模型構(gòu)架簡介:我們利用現(xiàn)金流折現(xiàn)估值財務(wù)模型為李寧公司進(jìn)行估值,并將財務(wù)模型預(yù)測分為三個階段,分別是第一階段(2022-2024年):高速增長期;第二階段(2025-2035 年):中等增長期;以及第三階段 (2035 年以后):平穩(wěn)增長期。

  第一階段(2022-2024 年)收入預(yù)測及主要明細(xì)假設(shè):

  (1) 門店數(shù)量:李寧核心品牌方面,公司近年持續(xù)增強渠道效率,關(guān)閉低效店鋪,并提升大店保有量,以擴大產(chǎn)品的展示區(qū)域,提高銷售連帶率,改善銷售表現(xiàn)。

  我們預(yù)期,公司將持續(xù)執(zhí)行相關(guān)“高效大店”策略和提升大店保有量,疊加公司將進(jìn)一步布局中國李寧以及李寧1990系列相關(guān)業(yè)務(wù),預(yù)期李寧核心品牌門店數(shù)量將由2021年的5,935間逐步增加至2024年的 6,226 間。此外,公司將抓緊童裝行業(yè)快速增長期而加大李寧YOUNG門店布局,預(yù)期李寧YOUNG 門店數(shù)量將由2021年的1,202間持續(xù)上升至2024年的1,879間。

  (2)收入:受益于公司整體門店數(shù)量増加、單店收入提升以及運營能力增強等,疊加體育行業(yè)持續(xù)發(fā)展所拉動的新增需求,預(yù)期公司未來三年收入將保持較快增速,2022-2024年期間年復(fù)合增長率將達(dá)約21.2%。

 ?。?)毛利率:預(yù)期 2022 年毛利率將受疫情影響由2021年約53.0%下滑至52.0%,隨后在2023 年和 2024 年則分別上升至約 52.5%和 53.0%。

  (4)經(jīng)營利潤率和盈利率:預(yù)期2022年經(jīng)營利潤率和盈利率將跟隨毛利率表現(xiàn),分別由2021 年約22.8%和17.8%下滑至22.3%和17.6%。隨后在2023年和2024年則分別上升至約22.9%、23.4%和18.1%、18.5%。

  第二階段(2025-2035年)自由現(xiàn)金流增長率:

  根據(jù)《體育強國建設(shè)綱要》所提及的要求, 到2035年,我國全民健身更親民、更便利、更普及,經(jīng)常參加體育鍛煉人數(shù)比例達(dá)到45%以上,人均體育場地面積達(dá)到2.5平方米,將有利體育服飾龍頭企業(yè)未來業(yè)務(wù)發(fā)展前景,故預(yù)期李寧公司自由現(xiàn)金流在同期年復(fù)合增長率將達(dá)約 9%。

  第三階段(2035年后)自由現(xiàn)金流增長率:

  公司在2035年后將處于長期業(yè)務(wù)增長期,每年自由現(xiàn)金流將以約 3%增長,接近已發(fā)達(dá)國家的長期經(jīng)濟增長率。

  其他重要數(shù)據(jù):(i)公司融資結(jié)構(gòu)不會出現(xiàn)明顯改變;(ii)無風(fēng)險利率:約2.9%;(iii)WACC:約8.8%。結(jié)論:我們覆蓋李寧公司(2331.HK),預(yù)期公司于2022至2024財年的盈 利分別約為46.7億元、58.8億元及71.8億元,同比上升約16.3%、26.1% 及22.0%。

  根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型之推算,我們給予公司83.5港元的目標(biāo)價,對應(yīng)2022財年、2023 財年和2024財年之預(yù)測市盈率分別約 39.8 倍、31.6 倍和 25.9 倍?;谀繕?biāo)價較7月4日收市價71.7港元有約16.5%的上漲空間。

編輯:王珂

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